作者：
王丽，济邦咨询 上海一部、绿色低碳事业部总经理助理
邵捷，济邦咨询 高级经理
某市政府为了落实中央、省环保督察要求和“先行先试”项目推进需要，需提前收回两个污水处理厂的特许经营权。该两个污水处理厂于2009年1月签署特许经营协议，由投资人负责项目的投资、建设及运营。经双方协商一致，于2023年12月底签署特许经营终止协议。
济邦咨询作为政府方咨询顾问，全程参与本项目，历时一年多，见证项目从终止意见征询到终止协议签署的全过程。回头看，本项目谈判过程虽然一波三折，甚至一度陷入僵局，但在双方良好的合作基础以及咨询机构的专业支持下，最终得以和平分手，一别两宽，各生欢喜。投资人拿到资金，着手布局企业可持续发展业务，获得发展第二增长曲线的资金支持；政府方则盘活了存量资产，后续通过统筹安排，提高城区污水管理效率。
近年来，因为特许经营协议提前终止而导致协议双方闹到不可开交，甚至对簿公堂的大有人在。那本项目为何能够和平分手呢？项目执行过程中又有哪些重点和难点呢？笔者作为项目参与者，总结了几点不成熟的经验，和读着分享。希望这些经验能为大家今后参与特许经营项目，起一些借鉴和参考的价值。
一、原特许经营协议缺少提前回购的约定
在本项目中，最先遇见的问题是原特许经营协议中对于政府方提前回购没有任何约定，导致双方需要就此进行谈判和协商。
项目组在入场时首先对原特许经营协议进行细化拆解，试图寻找政府方回购时能够遵循的确切条款和依据。但对协议进行研究后，发现本协议在终止条款中存在两个比较严重且具有普遍性的问题：即对终止情形约定不明和赔偿计量方式与现实情况不符。以下分别阐述：
第一个问题是没有适用的终止条款。在本案例中，由于政府方希望提前收回特许经营权，而协议中对该种情况下项目终止的处理方式并未提供明确的操作依据和操作方式，对于项目的赔偿和补偿也仅在协议双方违约的情况下才适用。由于本项目是政府方希望收回特许经营权，所以不存在社会资本方违约的情况，但若要认定政府方发生违约，协议中又没有类似条款，仅包含政府方履约能力下降和长期拖欠污水处理服务费等情况，不包括因环境变化导致政府方须提前终止协议的情况；
第二个问题是赔偿的计量方式难以符合双方预期。若双方均认可政府方提前收回特许经营权适用于政府方的违约情形，采取协议中提供的赔偿补偿计量方式，则会与当前环境下运营情况不符，投资人难以接受。在本案例中违约情况下，赔偿的计量公式是基于当年账面资产净值，这种计量方式较为普遍，因为当年账面资产净值比较好确定。但是在实际项目中，在经过十多年的特许经营后，当初获取特许经营权时的整体物价指数和投资成本与现在相比，都偏低了，导致如果根据协议中的公式计算，最终补偿金额明显小于该特许经营权的实际价值。如果仍按此方式计量，投资人则要求在实际价值上增加额外补偿。从另一方面说，若政府根据协议条款补偿反而可额外获利，也不符合市场的公平性原则，导致交易双方很难达成一致。
如何减小双方的分歧呢？站在既要能够满足政府方司法审核的要求，又要对原特许经营单位的所有股东负责的角度上，我们提出了可得利益损失的概念，即特许经营单位若同意将项目回售给政府，需要花费一定的时间才能在市场上寻找合适的同类项目进行投资并获取收益，对该时间段内特许经营单位的损失即为可得利益损失，这个可得利益损失一般为项目一年到两年的收益，反映在协议补偿条款上，即对投资人未来一年至两年的收益进行补偿。同时，我们再运用收益法进行双向验证。这样操作既考虑了原特许经营单位的诉求，又为政府方提供了合规的依据。
在谈判中可以发现，政府方和投资人对于同一个项目的关注点是完全不同的。政府方会更在意程序的合法合规性，项目的推动需要有协议和法律依据的支持。而投资人则更希望项目回购是一个市场化行为，更关注项目的市场价值。这也提醒我们，在编制特许经营协议时，需要站在双方的角度去关注协议的可行性，对双方无法确认或很难执行的条款留出最后协商的兜底条款，给双方在未来发生争议时留出腾挪空间。
二、回购对价确定
在回购项目中双方争议的最大焦点一定是在价格上，在本项目的谈判中，双方同意以收益法对项目价值进行做初步确认，在收益法下对特许经营权估值是对项目的未来净现金流和折现率进行合理取值。但是既然是对未来的现金流进行估计，必然会存在一定的不确定性，在谈判阶段以下两点成为了争议的焦点。
一是在现金流的估计上，我们采用了直接法作为计量手段，从企业自身财务报表中的净现金流量入手，剔除与企业日常经营无关或不可持续的现金流量，来预估未来每年的净现金流。这种方法比较简便，需要从现有的现金流出发，寻找非经营性产生的现金流，比如一些母子公司之间的现金转移。对于这部分内容，需要关注是否母子公司之间存在实质性的交易，若是由子公司向母公司购买药剂或自产设备，则应归类为与经营相关的内容，若仅仅只是发生资金的归集，则不仅要还原项目公司的现金流，还要同时考虑该笔资金带来的资本性收益是否做处理。在使用这种方式时，还需特别注意管理人员工资可能遗漏计量的问题，一般来说对于项目公司的管理层很可能存在母公司发放工资的情况，此部分费用无法在项目公司的报表中体现，对于管理人员，可能身兼多个项目的重要职位，但是从项目角度来看，管理人员这个岗位是必不可少的存在，不能忽略这部分费用。
在采用直接法估计未来现金流时，原特许经营单位对大修维修费用提出了较大的争议，对方认为特别是大修费用不应作为必然支出项成为未来现金流支出的一部分，而设备的更新维护由于对方母公司有自己的产品或良好的合作伙伴而应计入项目公司的利润中去。而我方则认为由于即使运营至特许经营期满，为达到移交标准，设备更新和大修费用作为项目公司来说是必须支出项，则应该作为未来现金流的扣减项。
二是在折现率的选择上，对于资产估值来说，折现率的选取虽然没有现金流那么复杂，但是所产生的影响非常大。因为选择不同的折现率对最终整体的估值可能产生超过50%的差异。在估值中，最常使用计算折现率的是加权资本成本（WACC），但是对于一个特许经营权项目，很难获得一个准确的加权资本成本。无论是股权的成本，债权的成本，β的计量，债和股之间的比例，都不是一个稳定的关系。由于母公司通常比较多元化，而项目公司的业务比较单一化，如果套用母公司的指标计量，也存在较大的不合理性。而项目公司自身财务报表的收益率也无法代表折现率，这是由于项目公司的收入并不仅只有运营部分的收益，同时还包含了投资部分的回报。
为解决这一问题，我方在指定谈判策略时，先就折现率划定一个大概范围，最低不低于资本市场上获取资金的资本成本，最高不超过同类项目的最高回报，双方在一定区间内协商，也可以让差异不会过大。
在现金流和折现率的差异都被逐渐缩小至一定的范围之后，不仅减小了双方对于项目价值的认识差异，同时也给双方谈判留了一定的空间，为最终高效协商铺平了道路。
在本项目的回购对价确认中可以发现，我司首先确定了回购价值的计量方式，让双方能够在同一模式上开展讨论，并逐一梳理出双方能够认可一致的基本假设，对无法完全确认的参数也划定一个区间，最终计算出整体价值的大概范围，最终再交给政府做最终定夺，也就为谈判争取了更多的空间，便于双方逐步达成一致。
三、提前终止操作模式
在双方就回购对价基本达成一致后，投资人突然提出不接受和政府签署终止协议的方式，而是要求股权转让，即投资人将其在当地的项目公司股权100%转让给政府指定的第三方接收单位。突如其来的变化让政府措手不及，而且这个紧要关口也没有合适的单位愿意接收项目公司的股权转让。但投资人坚持这个条件不松口，甚至拒绝和政府进一步谈判，回购暂时进入僵局。
面对这个局面，项目组成员着手私下找双方了解原因，主动了解他们各自坚持的症结是什么。经过多方沟通和努力，终于了解到投资人之所以坚持提出这种模式，主要原因有二：
股权转让的费用直接转入项目公司的母公司，因母公司是高新技术企业，所得税税率为15%，而项目公司非高新技术企业，所得税税率为25%，因此预计可以省下一笔可观的税费；
股权转让模式下，投资人无需对项目公司进行清算注销，节省了和当地政府相关部门就清算工作沟通协调的时间和精力。
找到了原因问题就解决了一半。于是我们一方面在业主支持下和税务部门积极沟通，争取在合规途径下给投资人最大的税收优惠；另一方面与业主一起和政府相关部门做工作，确保在后续投资人清算注销项目公司时给与适当的支持和协助。
同时，为了保住前期的谈判成果，政府也做出了一点让步，考虑到投资人在两个污水厂特许经营期间的良好运营记录和管理经验，政府提出可以考虑在接下来一段时间内将两个污水厂继续交给投资人委托运营。
从这也可以看出，此类项目谈判过程中有各种意想不到的情况发生，也存在一些未知的风险。而作为第三方专业机构，我们既要坚守原则，又要有解决问题的灵活性。当然，这也提示我们，此类项目中，不同的操作模式会有不同的后果，促使我们从项目一开始就全面思索什么样的操作模式对交易双方来说才是最有利的。
四、税费处理问题
在前述问题达成一致后，税费问题成为了最后的争议点。在政府回购特许经营权的过程中，涉及到一系列税收问题。
在上文中提到了转让方式和税收优惠的问题，如果投资人通过股权转让方式出售项目公司，交易主体为投资人所在地，因此交易所产生的税费需交至投资人所在地的税务部门。这可能导致当地政府愿意选择直接回购特许经营权的方式，让投资人对原项目公司进行清算，将转让价款支付至项目公司，从而使税收留在当地。
除了本项目中存在的母公司和项目公司税率不同的情况以外，这种方式仍然可能给投资人带来额外的负担和税收压力。因为对于投资人而言，母公司有更多的成本项和增值税进项来做税务统筹。相比之下，项目公司的税务筹划空间小得多，所以可能需要承担更多额外的税费。而如果将这部分税费纳入交易对价中考量，政府方按照现行税收分配规则，无论是增值税还是所得税，大部分都归中央所有，如果将全部税费算入交易对价，对当地政府无疑是一种损失。
所以，我司认为税费问题需要在最初阶段进行综合考虑，在最终交易过程中任何情况下都不能免除交易双方缴税的责任义务。因此，在税费方面的处理需要更加谨慎和全面地考虑，以确保交易的可行性和顺利推进。
上述种种，主要对我们在项目执行过程中遇到的重要问题进行分析，希望通过我们的分享，让读者朋友们窥见一二。那本项目为何能达成一个双方都满意的结果呢？我们觉得有如下几个主要原因。
双方有良好的合作基础
从投资人2009年进入当地市场，一直到2023年底特许经营协议终止，投资人和政府都保持良好的合作关系，投资人的运营绩效也一直名列全市前茅，获得当地政府的认可。
投资人发展第二增长曲线
投资人有新的发展方向，需要资金支持。当下经济环境下，环保企业都在寻找第二增长曲线。本项目投资人近期刚确立新的战略发展目标，并在上海成立了新公司，计划花重金来发展第二增长曲线。而该市政府回购两个污水厂的资金，正好派上用场。
双方领导积极推动此事
某市市政府对此项目非常重视，第一时间就成立了由分管副市长负责的工作专班，并在启动前期就选聘专业咨询机构入场，协助制定谈判策略。谈判过程中，市政府多次邀请投资人高层赴项目当地沟通，且由分管副市长亲自带队去投资人总部沟通，确保了沟通顺畅。
咨询机构的专业保障
咨询机构进场早，提前协助政府方制定谈判策略和流程；并且在谈判过程中，积极推动双方达成一致，同时维护住前期谈判成果；谈判陷入僵局时，主动寻找破冰方案，最大程度撮合双方。
随着《国务院办公厅转发国家发展改革委、财政部〈关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见〉的通知》（国办函〔2023〕115号）和《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（修订征求意见稿）的发布，我们可以预见，政府与社会资本合作的制度将进一步完善，上面提到的协议约定、提前回购、税收公平等问题也将得到妥善处理。让我们一起期待，特许经营作为一种重要的合作模式，继续为我国基础设施建设和运营贡献力量。
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