作者：尉立浩

济邦咨询 副总裁

近日，国务院办公厅发布了《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（以下简称“意见”），近年来已经有多份中央及部委文件针对存量资产盘活做出了重要指示，从发文机关及“意见”的内容来看，这次的重视程度显然是最高的，背景原因不再赘述。本次“意见”从盘什么，怎么盘，谁来盘，资金用途，到政策支持及保障等各方面给出了全流程的方向性意见。笔者比较关注的是这次谁来盘，以及盘活后的资金用途。

关于“谁来盘”，“意见”第二部分“优化完善存量资产盘活方式”中虽然切入点是写盘活方式，但其实明确指出了两大主体，一是市场主体，二是国有资本，其中市场主体主要通过REITs和PPP模式，国有资本通过非主业资产整合、不良资产收购、重组等方式。

本月恰逢我国首批基础设施公募REITs获批一周年，作为一个创新模式，能否成为本轮资产盘活的主要方式目前尚无法下定论，但“意见”将其放在了第一位并要求“研究推进REITs相关立法工作”凸显了其重要性和角色的转变。

第二位的是大家再熟悉不过的PPP模式，从近期各领域连续发出的文件来看，PPP出镜率颇高，不可否认，PPP模式是基础设施领域新建和存量盘活的主要投融资模式之一，但存量项目在引入社会资本同时涉及到的产权、员工安置、肥瘦搭配（将存量与新建捆绑）等问题使得交易本身困难重重，即使签约后仍然会因为各种因素无法推进。而且，政府和市场对PPP模式的耐心和信心可能比上述技术问题更值得关注。

第三位出现的国有资本，笔者认为其应该作为此轮资产盘活的主力，一方面国有资本在进行国有资产盘活和重组过程中相比社会资本有先天的体制优势，且国内本就不乏成功的国有资本整合经验；另一方面，在目前经济下行趋势明显、市场信心不足、投资风险增大的环境下，具备更强抗风险能力同时承担更多社会责任的国有资本应该帮助政府重塑市场信心，带动市场主体活力。

关于“资金用途”，“意见”的标题已经给予了明确的定位——“有效投资”。但如何理解“有效”，笔者以为，通过存量资产盘活获得的资金，可大体分为两类，一类是具备稳定可观的经营性现金流的优质资产，此类资产可以拿去做REITs，放到市场上可能也有专业机构愿意通过TOT等方式参与；另一类是无法产生稳定现金流的，处于闲置或半闲置状态的资产。对于第一类资产所获得的资金，由于处在利率下行通道，存在较高的再投资风险，此时，如果新投资项目无法达到原项目的收益率，从财务角度来说，可以将其定义为一个“无效”投资，甚至是“亏损”的投资，但由于基础设施能够产生社会效益，而当社会效益的增加能够弥补财务收益的不足时，那我们仍然可以将其称为“有效”投资。当然，社会效益又比较难以准确量化，伴有很大程度主观性的判断，但边际效益递减规律适用于任何领域，作为一个需要“适度超前开展基础设施投资”的基建大国，如何确保第一类资金的科学使用值得研究。