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济邦观点 | “未来可期”——垃圾焚烧市场与基础设施REITs

作者:陈 伟

济邦咨询 工程咨询部 总经理



自从基础设施REITs试点工作启动以来,生态环保类基础设施一直是被鼓励的重点行业领域,而垃圾焚烧作为其中费价机制成熟、现金流稳定的子行业,按理说与基础设施REITs最为契合,然而到目前为止(2022年8月5日),却仅 “中航首钢绿能REIT”一单注册通过,甚至未看到后续更多具体项目申报的信息[1]。这一成绩背后的诸多可能,实在值得一探。



一、垃圾焚烧市场面面观


自上世纪八十年代后期,深圳首先通过引进技术设备建设焚烧项目以来,国内垃圾焚烧市场已经走过近四十个年头。在政策和市场的双重加持下,垃圾焚烧项目呈现了几轮的快速增长,走出了一大批优秀企业,建成投产了一大批项目。这些已运营项目无疑是垃圾焚烧发行基础设施REITs的良好基础。为此,笔者依托已经上线两年多的“生活垃圾焚烧发电厂自动监测数据公开平台”(以下简称,平台),并综合其他公开数据,对国内垃圾焚烧在运营项目的情况进行了比较分析。


1、市场总览


随着我国20年来城市化高速推进,垃圾焚烧行业在绝对规模和相对份额上都有了长足发展。综合国家统计局、城乡建设统计年鉴等数据(详见图1),自2004年到2019~2020年的我国城市垃圾清运量已经上升至2.4亿吨,无害化处理率(卫生填埋加焚烧等)从50%上升到接近100%,其中,垃圾焚烧占比从3%递增至62%,焚烧设施产能利用率则基本保持在70%到80%。


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图 1 垃圾焚烧与城市环卫发展

数据来源:国家统计局、城乡建设统计年鉴、济邦咨询


截至2022年7月20日,平台上有记录的垃圾焚烧项目共计814个,焚烧炉1836台套,分布在全国(不含港澳台)29个省市区,设计处理能力总计达到918253吨/日。预估存量资产总价值在4000亿元左右。目前平台上可查到最早项目为2000年到2001年左右的珠海固废中心、温州瓯海伟明环保[2]以及上海浦城热电(御桥项目)等。


2、政策驱动下的发展里程


垃圾焚烧项目身兼可再生能源与市政环保两大属性,其发展历程中受政策驱动的影响尤为明显,也几乎都反应到了图2所示的各年度投产规模变化中。


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图 2 垃圾焚烧项目年度投产规模,单位:吨/日

数据来源:平台、济邦咨询


(1)可再生能源发电价格补贴是垃圾焚烧市场的基础性政策


来自电网、中央财政的可再生能源补助资金,对垃圾焚烧项目投资决策影响无疑是巨大的。回顾历年来的政策,总体上垃圾焚烧项目经历了无明确补贴、固定补贴、固定上网电价直至国补退坡与竞争配置的多个阶段。


A、2006年起的固定电价补贴

发改价格〔2006〕7号文以中央补贴(固定为0.25元/千瓦时)政策促成了垃圾焚烧项目在2006年左右的第一波启动,以投产规模计,自2006年至2012年,年均复合增长率超过31%。


B、2012年起的固定上网电价

自发改价格〔2012〕801号文发布,垃圾焚烧项目开始获得固定上网电价(280千瓦以内0.65元/千瓦时)形式的补贴,但补贴资金需要在中央财政与省级电网之间分摊,对应的则是自2012年度以后的建设新高潮,也成为迄今对垃圾焚烧市场最具影响力的补贴政策。以投产规模计,自2012年至2021年的年均复合增长率超过25%。


C、2020~2021年度,竞争性配置与国补退坡时代来临

随着可再生能源领域光伏、风电逐渐走向平价上网后,垃圾焚烧国补退坡的趋势就开始逐渐显现。先是财建〔2020〕4号文明确要求新增项目需要竞争性配置,财建〔2020〕426号文又进一步明确,项目全生命周期补贴电量=项目容量×项目全生命周期合理利用小时数(不超过82500小时,不超过15年),直至发改能源〔2020〕1421号和发改能源〔2021〕1190号文,明确提出2021年后竞争性配置上网电价为企业竞争性报价,涉及到补贴部分,除省级电网固定补贴0.1元/千瓦时外,其余由中央和地方分摊。


(2)特许经营、PPP政策与补贴形成合力


2004年《市政公用事业特许经营管理办法》颁布后,垃圾处理明确成为适用特许经营的行业领域,通过市场竞争机制选择垃圾焚烧项目投资者或者经营者的方式成为主流。这与2006年的7号文恰好构成一股合力,共同助推了垃圾焚烧市场自2006年至2012年飞速增长(复合增长率超过31%)。


2014年开始的PPP大潮中,垃圾焚烧项目因其费价机制清晰,现金流稳定又成为PPP市场的宠儿,《基础设施和公用事业特许经营管理办法》则进一步提升了特许经营的规范性,而财政部在一系列文件中提出垃圾处理领域要全面实施PPP模式。这些再次又与801号文形成新一次的合力,带来了垃圾焚烧领域的再一次大跃进(复合增长率超过25%)。举例而言,仅在财政部进行PPP示范项目评选中,笔者查到的垃圾焚烧类项目就有34个,设计处理规模32000吨/日,总投资超过194亿元。


3、项目与技术演进


垃圾焚烧与很多行业类似,都走过了一条引进消化吸收再发展的路径。随着国内设计和生产技术的进步,垃圾焚烧行业在更大项目、更大炉排、更高热效率/发电量、更低排放的道路上不断提升,炉排炉与循环流化床的技术路线之争也随之逐渐落幕。


(1)炉排炉与循环流化床:路线之争落下帷幕


垃圾焚烧项目在炉排炉与循环流化床上的技术路线之争,单看数据上已经基本尘埃落定,在平台上的918253吨/日的处理规模中,炉排炉以843543吨/日的设计规模,占92%,循环流化床则仅剩74710吨/日,且其中部分项目也开始逐渐停运或者改造为炉排炉。因此,后文中如无说明,所有相关数据都仅限于采用炉排炉技术的项目。


仅就平台上的循环流化床项目看,参与者集中度比较高(图3),特别是浙能锦环作为这一路线早期的明星企业,就占据了超过1/3的比例,再加上海创绿能、盛运环保、北控环境,这四家就占据了其中的半壁江山(CR4=51.8%)。这些项目或许注定要走向停运改造之路。


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图 3 循环流化床路线主要企业占比

数据来源:平台、济邦咨询


(2)焚烧技术长足进步:排放标准与生产效率同步提升


随着炉排炉技术引进吸收,国内垃圾焚烧技术进步明显,典型表现就是单个炉排从早期的200/日到300吨/日,逐渐上升,目前平均单炉排已经超过500吨/日,部分大型项目开始使用750~800吨/日的炉排,甚至从2020年开始,诸如光大环境、中节能、康恒环境等多家企业已经投运1000吨/日的超大型炉排炉,详见图4。


伴随着炉排炉焚烧技术的进步,同时排放控制和热效率也有相应提升。以排放控制为例,国标从GB 18485-2001升级到GB 18485-2014,而实际中相当多地方和企业都达到或执行了更高的标准,如欧盟2000/76/EC、欧盟2010/75/EC、上海DB31/768-2013、深圳SZDB/Z 233-2017、海南DB46/484-2019等。


热效率上,则是结合经济发展水平以及垃圾分类,入炉垃圾热值提升等因素,部分项目余热锅炉的主蒸汽参数已经从常规的中温中压(400℃,4MPa)逐渐向中温次高压(450℃、6.5MPa)路线转换,同时,还有诸如中间再热、降低排烟热损失、烟气处理工艺组合优化等,可以实现全厂热效率/发电量的较大幅度上升。典型案例如上海老港项目,一期工程采用中温中压蒸汽参数,入炉吨垃圾年均发电量为479kwh/t,二期工程采用中温次高压蒸汽参数,入炉吨垃圾年均发电量为554kwh/t,发电量提升15.7%[3]。


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图 4 炉炉处理能力变化

数据来源:平台、济邦咨询


(3)大项目与小项目:市场下沉的挑战

在主要一二线中心城市,日处理3000吨级的项目已经相当普遍,如表格1所示,目前国内最大的上海老港一、二期设计处理规模已经达到9000吨/日,排名前十的项目最低也达到了4500吨/日。


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表格 1 全国十大垃圾焚烧项目(截至2022年7月20日)


但于此同时,随着垃圾焚烧在垃圾无害化处理领域的占比逐渐提高,垃圾焚烧市场逐渐下沉至县级。考虑到投资、运行成本等因素,500~1000吨/日基本已经达到单个项目经济规模的下限。如图5,自2014年以来年,500~1000吨/日处理规模的项目占比每年基本都超过50%。


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图 5 不同规模项目数量来源:平台、济邦咨询


4、地域分布与发展空间

垃圾焚烧项目最早起步于东部沿海发达地区,逐渐渗透至中部及西部地区,仅以炉排炉计,广东一省处理规模就超过了11万吨/日、江苏、浙江和山东三省的处理规模也都超过了7万吨/日。而全国(除港澳台)还剩青海和西藏两地尚未有垃圾焚烧项目投运。如图6所示。总体分布上几乎是黑河-腾冲线的又一个注脚。


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图 6 全国垃圾焚烧项目分布图

数据来源:平台、济邦咨询


根据各省市区第七次人口普查数据中城镇和乡村常住人口数据,并结合城市化发展水平等因素,笔者初步测算了各省市区未来的需求缺口[4],预计未来五到十年,我国城镇还有约20万吨左右的处理能力缺口,投资需求在1000亿元左右(较多项目已经开工甚至临近投产)。若再考虑乡村及城市化提高的因素,则最多还能再增加约20万吨的处理能力,刨除部分项目寿命到期的影响,预计未来我国垃圾焚烧总处理规模将会达到100万吨/日以上。具体如图7;


相对发达的东部省市,北京、上海、福建、海南、天津、广东、江苏和浙江等,处理能力基本上可以覆盖全部常住人口,未来除少量改造和提升外,新增垃圾焚烧的空间已经非常有限;


中东部几个人口大省,河南、山东、安徽、河北、江西等,中心城市的处理能力也接近饱和,而下沉到县市及以下的乡村区还有一定的空间;


其余省区的情况则较为复杂,如中西部省市区总体上都还有一定缺口,但湖北、山西、吉林等省除了总量不足外,还有循环流化床项目存量较高的因素,而西北、东北区域各省区则面临着地广人稀带来的项目经济规模不足的问题。


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图 7 全国各省市区垃圾焚烧需求缺口预测

数据来源:平台、济邦咨询


5、行业品牌及市场集中度


垃圾焚烧在我国的高速发展,带动了一大批行业知名品牌的兴衰沉浮。笔者按照穿透至实际控制人/上市公司的基本原则,综合工商注册信息和其它公开信息,并考虑约定俗成等因素[5],将平台中814个项目逐个归纳到了100多个不同“品牌”下,以设计处理总规模(仅炉排炉)为基础对市场占有率进行了初步的分析。


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图 8 垃圾焚烧市场占有率与行业品牌

数据来源:平台、济邦咨询


(1)全国范围


如图8,在100多个品牌开发商中,按照市场占有率计算国内前20名的品牌设计处理规模都已经超过10000吨/日,包括,光大环境、中节能、三峰环境、上海环境、康恒环境、绿色动力、粤丰环保、深能环保、瀚蓝环境、海创绿能、城发环境、伟明环保、广环投、中电新能源、美欣达、北控环境、中国天楹、圣元环保、皖能环保、首创环境等在内的前20家合计市场占有率超过73%。仅光大环境一家就以13万吨的处理规模,独占近16%的市场。行业集中度测算显示,CR4=31.5%,CR5=35.9,CR8=47.0%,CR10=52.7%,全国垃圾焚烧行业已经逐渐走向低集中寡占型市场。


(2)省市区范围


若将市场占有率计算范围缩小到省一级,则实际的市场集中度会明显上升,如图9所示,如不考虑总规模小于10000吨/日的若干省区,22个省市区的CR4均大于50%,且多个达到100%,市占率第一名的占有率都超过16%,最高达到90%以上,这说明我国主要省市区的垃圾焚烧市场基本都已经处于相对高度集中状态(极高寡占型市场)。


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图 9 各省市区市场集中度

数据来源:平台、济邦咨询



二、垃圾焚烧发行REITs的障碍与问题


以前文所述,全国目前已经拥有超过800多个,合计80多万吨/日以上的垃圾焚烧项目,形成近4000亿元的存量资产,且未来还有千亿元级的投资需求。从发行基础设施REITs的角度,垃圾焚烧项目本应当是上上之选。但实际上目前进展却落后于产业园区、租赁住房、收费公路这些行业领域。笔者猜测需要从原始权益人和项目资产两个角度去探索其中的问题和解决方向。


1、原始权益人:REITs还是上市的权衡


基础设施REITs成功发行的第一要素就在原始权益人,按照试点项目的申报要求,优先支持有一定知名度和影响力的行业龙头企业的项目,首次发行基础设施 REITs 的项目,当期目标不动产评估净值原则上不低于10亿元,可扩募资产不低于拟首次发行基础设施 REITs 资产规模的2倍,也就是说原始权益人至少需要30亿元的合格资产,换算到垃圾焚烧行业合格的资产规模应不低于5000吨/日。不考虑以PRE-REITs方式进行资产整合的话,笔者根据前文数据的统计,存量资产(不考虑在建或规划中项目)中实际适合作为原始权益人的品牌有30多家。若进一步考虑到其中部分企业已经暴雷(启迪、盛运等),以及部分设施可能存在一些限制,或许还会略少一些,但至少20家以上的可选是没有问题的。


这些原始权益人的意愿可能是影响相关REITs发行的最主要障碍。因为基础设施REITs作为资产上市的一种路径,必然是与企业上市之间存在着一定程度的竞争关系,即某种程度上,是否选择部分垃圾焚烧项目发行REITs,对于原始权益人而言,首先就要考虑的是与企业上市道路之间的权衡。两者之间是否存在估值水平的显著差异,无疑会影响到原始权益人的选择。是选择不确定性更大但可能卖出“市梦率”(成长性溢价)的企业上市,还是选择确定性高但估值想象力有限的REITs,这在垃圾焚烧主流企业已经上市的今天,对原始权益人而言真是一个事关“梦想”的选择了。这还不只是针对未上市企业和项目,即使已上市公司选择再对已有资产发行REITs时,同样要考虑对整体市值的影响。


(1)垃圾焚烧主流企业都已经上市


本文统计市场占有率前20企业中大多数企业都已经完成上市,既有在海外(香港)市场的光大环境、粤丰环保、中电新能源(中国电力旗下)、北控环境、首创环境等,也有在国内上市的三峰环境、上海环境、绿色动力、瀚蓝环境、城发环境、伟明环保、美欣达(旺能环境)、中国天楹、圣元环保等。即使暂未上市的,如康恒环境、海创绿能等,也能看到推进上市的公开信息。


不在前20的上市企业也有多家,如2022年新上市的中科环保和军信股份等。其他包含垃圾焚烧业务的上市公司更多,如,如泰达股份、高能环境、盈峰环境、中环环保、永清环保、龙净环保、菲达环保、东江环保、科融环境等等。


笔者初步统计,已经上市或同一控制人有垃圾焚烧上市业务的项目总规模(约55万吨/日)占比已经接近65%,其他多数项目所属品牌也有推进上市的相关信息。


笔者进一步以市占率前20中已上市的14家企业为基础,剔除中电新能源、北控环境和首创环境等非垃圾焚烧业务占比较高的3家,补入国内近期上市的中科环保和军信股份两家垃圾焚烧企业,共选择了13家垃圾焚烧类上市公司作为后续对比的基础(如图10),这13家企业在国内垃圾焚烧市场合计占有率约48%,总市值1872亿元,总市值占预估存量资产总价值(约4000亿元)的比例也基本相当于市场占有率。


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图 10 垃圾焚烧上市企业处理规模与市值

数据来源:东方财富网、平台、济邦咨询


(2)垃圾焚烧REITs估值上有相对劣势


笔者有一个判断,垃圾焚烧REITs和企业上市相比,在估值上是存在劣势的。简言之,相比企业上市中隐含成长性的相对高估值,REITs特别是以特许经营权为中心的REITs的特征恰恰是高度确定性的收益和高比例分配对应下相对低估值。这种差异再叠加REITs在资金使用上的限制与整体市场相对较弱的流动性,影响到了垃圾焚烧企业发行REITs的主观意愿。


A、垃圾焚烧REITs市净率或将长期接近于1.0

垃圾焚烧类项目绝大多数是基于PPP/特许经营的合作模式,建造利润在发行REITs前就已经实现,运营阶段的垃圾基本供应量、上网发电量、上网电价与政府补贴等都属于高度可预测或被特许经营协议相对锁定,而资产专用性特征、协议限制以及90%以上的分配比例也会限制其内涵式增长,这一切会导致垃圾焚烧项目本身的估值是高度确定的,且基于PPP项目的会计准则(特别是在金融资产和无形资产混合模式下),这一估值实际也会反映到资产账面净价值中。如此以来,REITs发行时的资产评估基础也不会有太大差异,最终体现为REITs发行时的市净率(原始权益人股权对价与发行REIT前最后一年净资产账面价值之比)将很可能接近于1.0。


以中航首钢绿能REIT[6]的招募说明书,笔者估算其市净率约为1.20[7]。类似以特许经营权和环保行业为特征的,富国首创水务REIT在原项目公司层面有负债,估算同口径的市净率甚至略低于1.0。另外,作为对比,不属于特许经营权资产但属于清洁能源属性的鹏华深圳能源REIT其上市时的市净率就超过5.0。上述REITs市净率都是指发行价的市净率,考虑到锁定期较长,且市场流动性不高,暂未考虑上市后二期市场的溢价因素。


B、垃圾发电上市企业市净率普遍高于1.0

基于2022年8月5日收盘数据(下同),上证A总体市净率历史最低1.2,当前为1.37,深证A总体市净率历史最低2.18,当前为2.39。


单就垃圾焚烧发电行业,笔者以前文所述13家上市企业为基础进行对比分析。如图11所示,垃圾焚烧上市企业市净率最高为伟明环保(6.21),最低则为光大环境(0.48),平均为(1.93),中位数为(1.61),若剔除香港上市的光大环境和粤丰环保,则国内上市企业市净率平均为(2.14),中位数为(1.64)。


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图 11 垃圾焚烧上市企业处理规模与市净率

数据来源:东方财富网、平台、济邦咨询


若按照单位资产市值(市值与设计处理规模之比)[8]看,如图12,每1吨/日的处理规模对应市值平均为47.40万元,中位数为40.65万元,若仅以国内上市企业计,则平均值为67.97万元和57.98万元。比较中航首钢绿能REIT发行时的44.59万元[9],仍然是具有一定的优势。有意思的是,这个单位资产市值很接近垃圾焚烧项目每吨处理规模的投资水平(40~60万元)。


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图 12 垃圾焚烧上市企业单位资产市值

数据来源:东方财富网、平台、济邦咨询


2、项目资产:如何应对变化与风险


相对于原始权益人的意愿问题,项目资产端需要应对的问题与风险则更为细节和多样。笔者根据已发行REITs的信息,并结合对于垃圾焚烧项目的认知,认为垃圾焚烧REITs在项目边界、政策环境、利益相关方、资金与财税政策等方面还有一些问题值得探讨。


(1)垃圾处理行业:模糊的边界


按照现在的申报要求,基础设施项目需要权属清晰、资产范围明确,发起人(原始权益人)依法合规直接或间接拥有项目所有权、特许经营权或经营收益权。项目公司依法持有拟发行基础设施 REITs 的底层资产。


对于垃圾焚烧行业早期的项目,以垃圾焚烧、发电、水处理、炉渣处理等功能相应的厂房、设备及配套设施构成了比较明确的资产范围。而随着以垃圾焚烧为核心的静脉产业园模式的兴起,垃圾焚烧项目或项目公司的运营边界在前后端不断的扩张,前端可能会增加填埋场管理(含已封场)、陈腐垃圾筛分处置,后端则有飞灰填埋、炉渣综合利用等等。同时,焚烧内容又有可能增加沼渣、污泥甚至医废应急处置等等,收入端也可能增加供热、直供电、沼气净化入网、资源化产品销售等等。这些所有资产和设施是否都已通过竣工验收,工程建设质量及安全标准符合相关要求,已按规定履行规划、用地、环评等审批、核准、备案、登记以及其他依据相关法律法规应当办理的手续等等,进而满足权属清晰的要求,对相当多的项目而言,都可能存在挑战。


而若进一步从固废处置的横向和纵向一体化而言,实际的情况还要更为复杂,相当多的项目中所包含的餐厨垃圾、厨余/湿垃圾等的协同处理,飞灰等危险废弃物的处理,以及餐厨和厨余垃圾本身就可能配套的前端收转运、废弃油脂经营等,还需要垃圾焚烧发电之外的授权、审批等相关程序。若还属于PPP项目,对于这些可能涉及到的项目范围变更和调整,还得满足PPP模式下的相关政策,如涉及到政府采购、PPP入库及入库后的调整等程序性问题。


(2)政策环境:“国补退坡”、垃圾分类与双碳目标


垃圾焚烧所在的环保行业,具有明显的政策驱动特征,除了前文已经提到的“国补退坡”,还有影响较大的两项政策应该是垃圾分类和双碳目标提出。这几项政策的叠加影响下,整个垃圾焚烧行业的收益模式都可能面临转变。这对于REITs发行而言,需要在方案设计以及PPP/特许经营协议中重点落实相关调整机制。


A、“国补退坡”或将降低15%以上的基准收入

如前文所述,“国补退坡”对不同时期的垃圾焚烧项目的影响是不一样的,2021年以后竞争性配置项目,上网电价和政府补贴就是建立在新的体系下,不同项目收益水平会进一步的分化。而在此之前的项目,更多的是需要考虑在82500小时或15年国补到期后的处理手段。按照中东部地区平均0.39元左右的燃煤标杆上网电价简单估算,退坡前国补标准相当于0.16元/千瓦时,每吨垃圾相当于补贴44.8元,若按照平均60~80元的补贴标准,国补退出后相当于总营业收入要减少17.1%~18.5%[10]。针对这一风险,中航首钢绿能REIT给出的方案是基于PPP或特许经营协议中常见的“恢复约定经济地位”条款进行调价。实际上对于更多城市而言,补贴标准要提高50%以上的财政压力,还是要通过生活垃圾直接收费政策来解决。


B、垃圾分类需配合更高标准焚烧技术

关于垃圾分类的影响,笔者两年前基于上海的案例做过一个简单的分析[11],结论是垃圾分类后,政府在前端和湿垃圾处理设施上都有较大的新增投入,而对后端的垃圾焚烧项目综合而言同时存在有利和不利的影响,但总体上垃圾焚烧项目还是会受益于分类后生活垃圾在数量、组分上的变化。若是结合更高热效率的垃圾焚烧技术,优势会更明显。前文提到应用中温次高压蒸汽参数的上海老港二期项目单位垃圾发电量大幅提升的案例,其投产时间2019年9月正好就是上海垃圾分类全面铺开后的两个月。未来随着垃圾分类在全国范围的铺开,部分项目可能要考虑进行设备设施改造,REITs方案中需要为此预留足够的资本性支出。


另外还应注意,垃圾分类对收益的增厚实际上是政府和企业之间在成本分担转移的结果,即原来的垃圾焚烧项目承担的末端成本在分类后被部分转移给了前端由政府承担。政府因此要求进行补贴价格向下调整的可能性也是存在的,这也是在REITs方案设计时应予以考虑的风险。


C、碳减排收益不宜过度期待

双碳目标提出后,由于垃圾焚烧项目此前在CDM及CCER上的实践,碳资产价值又被大家提起。首创证券一项研究认为CCER交易会为垃圾焚烧项目售电收入增厚5~10%。“国补退坡”相关政策中也提到要为退出补贴的垃圾焚烧项目发放绿证。但笔者判断CCER、绿电及绿证在内的相关环境收益的交易价值不宜被过分期待。


CCER重启后或将更新方法学体系,垃圾焚烧的减碳效应有可能不被认可,原因在于原有的甲烷基准线排放需要考虑城市原生垃圾逐渐零填埋的现实,电网基准线排放则应考虑可再生能源占比的逐年提高,而垃圾分类后生物碳(厨余类)占比降低,化石碳(橡塑类)占比提高[12]让垃圾焚烧的单位净排放明显增加等;


垃圾焚烧项目核发绿证的前提是退出国家补贴,随着绿电和绿证的“证电合一”,预计未来绿电、绿证和CCER等各类环境权益的交易信息还会进一步整合,不再会有同一环境权益重复交易的可能,再考虑目前国内绿证的交易并不活跃,交易价格也不高(平价绿证50元/张),其对国家补贴的替代作用相对有限。


3、其他


垃圾焚烧类项目发行REITs,除了需要原始权益人的全力投入和选择本身优秀的资产标的外,可能还需要解决一些实操层面的问题。


(1)垃圾焚烧项目在项目公司层面可能有一些小股东,包括PPP项目的政府方出资代表,地方市场拓展的合作方以及某些融资原因引入等等,为顺利实施100%的股权转让,应提早制定这些股东的退出方案。特别是在部分PPP项目中,政府方出资代表的小股权还有一票否决权等特殊设计,更应该谨慎处理。


(2)对于100%股权转让的无异议,需要政府方及有权审批部门的认可。政府方在审批时,不但会考虑与PPP、特许经营协议的关系,还会关注到公司注册地(产值统计)、地方税收等因素。举例而言,100%股权转让后,按照1:2搭设的股债(股东借款)架构,可能引起项目公司税收从本地流失问题。若妥协后的审批条件是要求原始权益人持有过高的份额和过长的限售期,无疑会极大的降低REITs的吸引力,且实际案例中,笔者已经注意到富国首创水务REIT甚至将全部51%的份额作为原始权益人限售份额,且在全部的特许经营期内限售。


(3)部分垃圾焚烧企业由于海外上市的原因,对国内项目公司往往设置了多层的持股架构,且发行REITs,往往存在对境外股东支付应付分红款、偿还历史借款以及支付股权收购价款的问题,其中会涉及到较复杂的税务、外汇管理等问题,需要获得有权部门的审批,还可能需要境外律师出具相应的法律意见,这也已经有中金普洛斯REIT作为先例可循。


(4)据笔者观察,且相关公开信息也可以印证,垃圾焚烧项目公司与原始权益人之间容易产生相当高比例的关联交易,包括采购货物及接受劳务,租赁收入,共建支持补贴,与关联方资金往来,债权债务转让及抵消,关键管理人员薪酬、利息及存款等等,这部分的定价公允性以及与未来运营管理机构收取服务费的关系需要原始权益人在发行REITs前予以重视和解决。


(5)关于募集资金的用途,目前多数项目都选择了同一个行业的项目,如中航首钢绿能REIT选择投向北京首钢新能源发电项目(生活垃圾二期)、永清县生活垃圾焚烧发电厂项目(一期)等,但在符合国家政策及企业主营业务要求的条件下,回收资金是可以跨区域、跨行业使用的。考虑垃圾焚烧行业市场逐渐饱和,原始权益人发行REITs之后,以回收资金投资符合国家政策和公司战略的新领域,如清洁能源等,无疑是更具吸引力的选择。当然反向的例子也有,比如鹏华深圳能源REIT的原始权益人深圳能源旗下也有不少垃圾焚烧资产,或许会成为投资或扩募的对象。



三、“未来可期”


本文毕竟只是笔者在收集数据基础上对于垃圾焚烧市场及基础设施REITs问题的一些观察,引用数据和所作判断都难免有偏颇之处,还请读者见谅。最后奉上笔者对于垃圾焚烧REITs发展的若干猜想,至于会否实现,或可拭目以待:


在港上市垃圾焚烧企业不管是市净率还是单位资产市值,都远低于国内A股上市同行,诚然这里有一般意义上的A股H股溢价原因,但既然已经低于垃圾焚烧REITs的估值,先发行垃圾焚烧REITs可以成为除回A股上市之外的另一种选择。


国企特别是几个地方国企上市后的估值也相对较低,响应政策号召选择优质项目发行REITs,回收资金后投入其它更有发展空间的行业领域,让REITs成为国有上市企业及地方平台公司转型发展的契机。


积极推进上市的某些企业,选择更轻的资产模式,先发行REITs或者牵头成立PRE-REITs基金,发挥自身技术和运营管理优势,成为中国基础设施领域的普洛斯。



注释


[ 1 ] 最新消息是2022年8月2日,瀚蓝环境公告称启动发行基础设施公募REITs工作,拟选取排水业务或固废处理业务相关资产作为入池资产,规模预计为 10-30 亿元。


[ 2 ] 珠海项目已停运,温州瓯海项目则处于改造中。


[ 3 ] 五大技术路径助推生活垃圾焚烧碳减排!-国际新能源网(in-en.com)


[ 4 ] 此处仅到省一级,但实际上省内分布的不平衡问题也非常突出。


[ 5 ] 这里面还存在同一个控制人旗下多个上市平台,以及对项目公司的股权和控制权问题。


[ 6 ] 准确地说,中航首钢绿能REIT底层资产的估值逻辑比照特许经营权类资产,其本身对于特许经营权的约定


[ 7 ] 评估报告中净资产评估价值120567.14万元,较账面价值的增值率为8.15%,而根据更新后的募集说明书,上市后原始权益人获得股权对价为133779.95万元,相比评估值又提高了11%,约为净资产评估值的120%。


[ 8 ] 为分析简便,此处暂未考虑项目公司股权比例的影响。


[ 9 ] 为可比起见,中航首钢绿能REIT设计规模按照3000吨/日计算,未计入100吨/日的餐厨垃圾。注意这里是特许经营权的收益法估值,并非其固定资产投资口径(不同项目因土地成本、外部配套、政府投资补助等因素差异较大而不可比)


[ 10 ] 这一数字高于中航首钢绿能REIT募集说明书中的14%~15%左右,主要是因为首钢项目处理费标准相对较高(173元/吨)。


[ 11 ] 济邦观点 | 垃圾分类对焚烧发电项目收益影响及垃圾处理支出再平衡问题分析(qq.com)


[ 12 ] 上海垃圾分类三周年,生活垃圾理化特性有何变化?(qq.com)