上海熠信投资管理有限公司 高级投资经理、总经理助理

最近，随着国家盘活存量资产的更高要求、公募REITs配套政策的不断完善、适用行业的逐步扩展和次第储备，基础设施公募REITs的讨论热情大大高涨，业已成为盘活存量资产，改善财务结构的重要渠道。

截至2022年7月31日，已上市交易的公募REITs产品共14单，其中包括5单高速公路REITs，即平安广河REIT、浙商沪杭甬REIT、华夏越秀REIT、华夏中交REIT、国金铁建REIT，是目前数量最多、累计发行规模最大的行业类型。作为具备持续稳定现金流底层资产的行业类别，高速公路与基础设施公募REITs的试点精神高度契合。

那么，对于拟发行高速公路REITs的潜在发行人，仿用雷蒙德·卡佛的书名，“当我们在看高速公路公募REITs时，我们在看什么”。

一、看必要性

1. 高速公路行业负债率普遍较高，存在拓展资金来源的需求

收费公路可细分为政府收费还贷公路和经营性公路，经营性公路更适合作为REITs底层资产。根据《2020年全国收费公路统计公报》，2020年末，经营性公路累计建设投资总额62271.7亿元，其中高速公路59237.8亿元。经营性公路累计建设投资总额中，累计资本金投入20551.4亿元，占比33.0%；累计债务性资金投入41720.4亿元，占比67.0%，同时2020年度经营性公路通行费收支缺口4375.6亿元，行业总体资产负债率较高。

对于经营性公路，高速公路公司资本金出资和还本付息压力较大，资产负债率普遍较高，需要通过REITs盘活长周期、大规模的存量高速公路资产，让渡部分项目权益，释放存量资产沉淀资金，拓宽资本金来源，提供再投资机会，为后续投资建设其他路产提供资金。

2. 改善业务结构，促进公司转型

一些高速公路公司有调整业务结构，从“长周期、高负债、重资产”的业务模式，向“轻重并举”的经营模式逐渐转变的需要。公募REITs能够一定程度上帮助这类公司构建“融、投、建、管”的全周期循环。

• 公司主体负责开发建设、收购、培育较为前期的高速公路项目，运用专业优势实现项目投资收益，并通过“资本化”运作，培育再投资能力，获得运营管理费等收益，进一步将其发展成为新的增长点。

  
  

• 项目成熟运营，通过扩募等方式装入现有REITs平台，实现资金回笼。

  
  

• 回笼的资金继续用于公司后续项目的开发建设、收购，不断扩大业务布局和资产规模。
  

图1：“资产+资本”两个平台打造

二、看底层资产

高速公路公司主要通过收取通行费获得收入，用以支付养护费用等运营成本、经营权摊销成本、财务费用等。在成本端相对可控，收入端的收费标准相对稳定的环境下，车流量是影响项目收入的主要变量，也是底层资产估值的重点关注事项。对车流量的分析主要从区位条件、客货车结构、路网变化等方面开展。

在判断底层资产经济性的同时，也要关注其合规性要求。结合公募REITs政策文件及对部分试点项目公开资料的分析和总结，需重点关注底层资产的以下方面。

• 权属清晰、范围明确：权属清晰，资产范围明确，按规定完成相应权属登记。

• 转让、担保无限制：不存在法定或约定的限制转让或限制抵押、质押的情形，且转让已获得有效的审批手续（如适用）。

• 无权利负担：不存在抵押、质押等权利限制，基础设施基金成立后能够解除相关限制的除外。

• 固定资产投资程序合规：基础设施资产已通过竣工验收，工程建设质量及安全标准符合相关要求，已按规定履行规划、用地、环评等审批、核准、备案、登记以及其他依据相关法律法规应当办理的手续。

• 用途一致：基础设施资产的土地实际用途应当与其规划用途及其权证所载用途相符。

• 经营资质完备：基础设施资产涉及经营资质的，相关经营许可或者其他经营资质应当合法、有效。

• PPP模式基础设施项目专项要求：完成发改委、财政部规定的各项流程。

三、看其他重点问题

1. 前期手续完备性

按照基础设施REITs发行要求，需要重点核查项目的投资管理手续，主要包括：

• 项目审批、核准或备案手续。

• 规划、用地、环评、施工许可手续。

• 竣工验收报告。

• 依据相关法律法规应办理的其他必要手续。
  

例如土地使用权，高速公路REITs属于特许经营类，项目公司未取得土地使用权，需要证明项目公司在特许经营期内能够合法地使用项目用地，即可以符合监管机构的审核要求。

2. 特许经营权授予与转让问题

高速公路基于与相关主管部门签署的《特许经营协议》取得特许经营权，进而对目标资产进行运营、管理并取得收益。按照基础设施REITs发行要求，无特许经营协议难以确权，发行REITs的难度较大，一些高速公路公司没有与政府就其名下的路产签订《特许经营协议》，需要公司与政府提前沟通，进行补签。

另外，在开展REITs工作时涉及对特许经营权的转让，公司需要取得授予特许经营权的相关主管部门的审核批准，在《特许经营协议》的相关条款中，需要重点关注转让限制，征得政府同意。

3. 国资转让程序

高速公路公司主要为地方国企和央企，高速公路REITs往往会涉及国有产权转让事项，可以按照国办19号文的最新要求（“国有企业发行基础设施REITs涉及国有产权非公开协议转让的，按规定报同级国有资产监督管理机构批准。”），申请针对开展本次基础设施REITs涉及的国有资产转让豁免进场交易。

总之，基于十万亿级的高速公路存量资产，公募REITs对于高速公路公司，特别是省市主要的交投集团而言，无疑是创新的资产盘活渠道，也为可能的业务结构调整提供了新的思路。

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