李阳，济邦咨询  华东区总经理助理

一、引言

国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）提出“修明渠、堵暗道”，开启了专项债与PPP携手共进的时代，专项债与PPP也在改善公共服务、扩大有效投资等方面各自发挥了重要作用。尽管专项债与PPP在项目属性、适用领域、回报机制等方面存在很多交集，但在过去的十多年，专项债与PPP更多的是“泾渭分明”的两种平行方式。专项债与PPP的合规有效结合，有助于发挥PPP的治理效益优势和专项债的融资成本优势，解决PPP“项目等资金”和专项债“资金等项目”的问题，起到“1+1＞2”的效果。笔者试结合专项债与PPP的相关政策，探讨专项债与PPP模式的结合路径、实操难点和总结展望。

二、专项债与PPP模式的结合路径

2023年11月，《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》（国办函〔2023〕115号）出台，PPP模式在牵头部门、适用范围、参与主体、回报机制、运作程序等方面都发生了重大变化，因此，专项债与PPP模式的结合路径也分为PPP新机制之前（旧机制PPP项目）与之后（新机制PPP项目）分别讨论。

1. 专项债与旧机制PPP项目的结合路径

旧机制PPP项目的牵头部门是财政部，参考财政部关于政协第十三届全国委员会第三次会议第3856号（财政金融类287号）提案答复意见的函（财金函〔2020〕64号）、财政部对十三届全国人大三次会议第7295号建议的回复（财预函〔2020〕124号），可以看出财政部认为将专项债作为PPP项目资本金或债务性资金两种方式存在放大项目融资杠杆、弱化社会资本融资责任、不符合预算法等风险隐患。实践中，过去专项债与旧机制PPP项目的结合路径主要还是通过将项目拆分为两部分分别采用专项债和PPP模式实施（即AB包）。但随着旧机制PPP项目转换为存量PPP项目，专项债与之结合的路径主要聚焦于将符合条件的存量PPP项目转为专项债实施，对“符合条件”的理解，笔者认为目前应当符合现行专项债相关政策的规定（如符合专项债券投向领域、项目具有一定的收益性、能够形成实物工作量等），但不排除后续国家进一步出台针对化解PPP存量风险的专项政策并对现有规定有所调整（已有人大代表在今年两会期间提出了化解PPP存量风险的相关建议）。

2. 专项债与新机制PPP项目的结合路径

专项债在一定条件下可以用作PPP项目资本金

新机制PPP项目的牵头部门是发改委，根据国家发展改革委牵头颁布的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（2024年第17号令），“在项目建设期对使用者付费项目给予政府投资支持……除此之外，不得通过可行性缺口补助、承诺保底收益率、可用性付费等任何方式使用财政资金弥补项目建设投资和运营成本。”“将专项债券用作项目资本金的，应当按照国家关于资本金管理的规定和专项债券有关规定执行。”以及国办函〔2023〕115号文，“对政府采用资本金注入方式给予投资支持的特许经营项目……”新机制PPP项目建设期政府的支持方式是投资支持，投资支持包括采用资本金注入方式，专项债在一定条件下可以用作PPP项目资本金。

现行政策下，专项债在其他路径下不适合与新机制PPP项目结合

除专项债在一定条件下用作PPP项目资本金外，专项债在其他路径下与新机制PPP项目结合存在难度。根据《政府投资条例》，政府投资资金使用主要包括四种方式，分别为直接投资、资本金注入、投资补助、贷款贴息。其中，资本金注入前述已做分析；直接投资不适用于PPP，不在讨论范围。下面重点讨论专项债作为投资补助、贷款贴息能否与新机制PPP项目结合。

笔者认为在现行政策下，专项债如作为投资补助、贷款贴息则不适合与新机制PPP项目结合。理由如下：

根据清华大学投融资政策研究中心发布的政府和社会资本合作新机制政策问答，提到“投资补助和贷款贴息，实质上是政府对项目的无偿支持……”，然而，专项债的发行需确保专项债券项目的融资收益平衡，显然不属于无偿支持范畴。

专项债与PPP模式的结合属于公权力的运用，从法理上来说更适用“法无授权即禁止”的推定，PPP的相关政策如特许经营17号令明确了专项债在一定条件下可以用作PPP项目资本金的意思表示，但未提及专项债用作PPP项目投资补助、贷款贴息（专项债的相关政策亦未提及）。

特别的，专项债用作投资补助是否可理解为作为PPP项目的债务性资金，笔者认为不太合适，债务性资金并非无偿的投资补助。专项债作为PPP项目的债务性资金，一方面，此前发改办财金〔2017〕730号文已推出过适用于PPP的专项债券，由PPP项目公司或社会资本方发行，性质为企业债；另一方面，财金函〔2020〕64号文中，财政部已明确“将专项债作为PPP项目的债务性资金，实际上是将专项债资金用于项目运营补贴这一经常性支出，不符合预算法‘地方政府债券资金不得用于经常性支出的规定’。同时，专项债作为PPP项目的债务性资金还将弱化社会资本融资责任，强化政府兜底预期。”专项债用作贷款贴息亦如是。

三、专项债用作新机制PPP项目资本金的实操难点

1. 项目单位不同

专项债的实务操作中，项目单位通常为行政事业单位和本级国有企业，而新机制PPP项目优先选择民营企业参与，即便是国有企业中标也不能是本级国有企业（TOT不在讨论之列，新增专项债目前不适用于大多数存量资产），因此从政策要求来看，专项债项目的项目单位和新机制PPP项目的项目单位并不一致。如果以本级国企先立项并申请专项债，后作为政府方出资代表以申请的专项债作为其出资的PPP项目资本金，则与PPP新机制实施流程相矛盾，PPP新机制要求先选定特许经营者，后履行投资项目审核备程序。

2. 受偿顺序区别

既然专项债作为项目资本金，后续的受益和退出方式原则上应该是相对靠后的分红、清算等，而债权更靠前。但《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（厅字〔2019〕33号）要求“在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金……”和实践中专项债融资本息的刚性兑付，实际上专项债的偿还优先级甚至高于其他债权（至少是相同的受偿顺序，如厅字〔2019〕33号文提出“分账管理、各还各的”），这与其资本金的身份存在矛盾。这种矛盾在项目单位为本级国企的时候或许能避而不谈，毕竟“一家人不说两家话”。但在PPP新机制下，项目单位大概率是民企控股（至少不是本级国企控股），如何真正解决专项债用作项目资本金的“明股实债的受偿顺序”等难点，让“两家人也说一家话”值得关注。

3. 回报机制差异

《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》（国办发〔2024〕52号）扩大了专项债券项目融资收益平衡的收入来源，明确增加了“允许地方依法分年安排专项债券项目财政补助资金”“调度其他项目专项收入”“项目单位资金”“政府性基金预算收入”这四类还款来源。但《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》（国办函〔2023〕115号）要求“聚焦使用者付费项目……不得通过可行性缺口补助、承诺保底收益率、可用性付费等任何方式，使用财政资金弥补项目建设和运营成本。”这“一进一退”，扩大了专项债与PPP模式回报机制的差异。在专项债用作新机制PPP项目资本金的方案设计中，如何合规合理地划分各方都能接受的收益边界同样值得关注。

四、总结展望

综上所述，旧机制PPP的文件精神为专项债与旧机制PPP模式的结合提供了遵循，新机制特许经营17号令为专项债与新机制PPP模式的结合指明了方向。但针对不少旧机制PPP项目的困境、专项债用作新机制PPP项目资本金的难点，还有赖于进一步的政策支持和指导（特别是具体的操作指导意见）、参与的政企各方形成共识与合力，以实现专项债与PPP的合规有效结合，助力化解存量资产风险，提高资金配置效率和使用效益，促进新机制特许经营项目提质增效。